产品特性

　　全球基金市场概况：近年来全球开放式基金市场一直增长，2024年末总规模达到73.8万亿美元。地域分布来看，开放式基金大多分布在在美洲和欧洲，合计规模超过八成，亚太地区占比约1成；其中，美国开放式基金在美洲占比超过9成，中国开放式基金占比虽然迅速增加，但目前仅占亚太地区36.7%，美国开放式基金规模远高于中国。

　　中美债券基金分类：美国债券基金分类体系呈现显著的精细化特征，甚至针对特定期限（如短期市政债）或地域（如单一国家债券）设计产品，满足投资的人对流动性、税收优化或地域分散的需求。而中国债券基金分类仍集中于利率/信用、短期/中长期的基础维度。

　　中美债券基金监管框架演进：美国是底层框架法案的基础上，针对不同时期的市场问题修订法案，形成了一套动态调节机制，并通过制度创新引导长期、低成本资金流入债券基金；中国则基于自身市场阶段逐渐完备风险防控机制、引导债基规范发展。二者共同揭示了债基监管需平衡风险防控与市场发展的核心逻辑。

　　中美债券基金发展特征及规模变化：美国债基历经近百年演进，其发展轨迹深刻反映了监管框架、利率环境与经济周期对债券基金发展的作用；中国债基虽起步较晚，但在政策规范、货币政策与市场风险偏好的一同推动下，实现了从缓慢萌芽到快速扩张的跨越。中美债券基金市场的发展虽起步时间与阶段特征各异，但均呈现出监管政策、货币政策周期与宏观经济波动三大核心因子协同驱动的特征。

　　具体到规模来看，中国债券基金绝对规模虽然仍然较为落后，但是发展、扩张速度快于美国。2015年初中国债券基金仅相当于同期美国债基规模的1/204。截止2025年二季度末，美国开放式债券基金总规模达7.20万亿美元；同期对应类型的中国开放式债券基金，折合美元约12,733亿，相当于同期美国债基规模的1/6。

　　中美债券基金投向：2025年二季度末，美国投向投资级债券的共同基金占据主导地位，其次为市政债；ETFs大多跟踪政府债、企业债。同期，中国纯债基金配置大多分布在在利率债、金融债以及企业债中；债券型指数基金（不含ETFs）则主要配置于利率债中；债券ETFs主要跟踪利率债和企业债。

　　中美债券基金投资者结构：从投资者结构来看，美国投资公司协会（ICI）对共同基金“机构账户”的界定，核心是“穿透至账户持有人”，在这一口径下，美国债券基金的机构账户比例不足一成。而中国仅区分直接账户开立主体是否为机构，在这种口径下中国债券基金的投资者以机构为主导。中美统计口径存在实质性差异，投资者结构数据并不具有可比性。

　　中美债券基金费率：中美债券基金市场整体均呈现费率下行特征。美国债券基金费率持续下降，且其中主动性债券基金的费率始终高于被动型债券基金。中国市场上，普通债券基金的平均费率大多也呈现出下降趋势，不过与美国同种类型的产品相比，我国债券ETFs的平均费率相对更高。

　　从绝对水平来看：截至2025年8月上旬，49种基本的产品有19种价格持续上涨、28种下降、2种持平。上涨品种大多分布在在上游煤炭（如无烟煤、焦炭等）、中游农林（豆粕、天然橡胶、瓦楞纸等）以及下游化工（硫酸、甲醇、涤纶长丝等），表现出供需趋紧与季节性需求带动的特征；下降品种则以黑色金属（中板、角钢、热卷）、有色金属（铜、铝、锌等）、建材（水泥、玻璃）、部分化工（PVC、顺丁橡胶、尿素）和能源（液化气、天然气、油品）为主。下游需求不足及供应压力较大，整体价格承压。整体看来，价格分化明显，上游能源与部分化工品景气回升，而黑色金属和建材链继续承压。

　　从同比数据分析来看：工业品同比整体仍在下行通道，但降幅逐步磨底持平。钢铁、部分化工品率先修复转正；有色金属、部分化工龙头品种表现亮眼，硫酸同比涨幅收窄至49%；而煤炭、焦炭、传统建材、部分石化产品则仍深处低位，市场进入“结构性修复+行业间分化”阶段。

　　近一月多个方面数据显示，上业整体仍偏弱。煤炭价格增速持续在-6%至-7%区间；原油（WTI、布油）保持两位数下跌；天然气虽同比高位（28%），但涨幅较前几个月大幅收窄。中业出现修复迹象，大宗综合指数、航运指数回升，RJ/CRB维持8.4%的正增长；LME铜、铝现货回到正区间（5%）；建材类（水泥-8.4%、混凝土-18.5%、PVC-10.2%）仍下跌，反映地产需求仍承压。下业对疲弱，食品类稳中有升，地产和中药材仍显著下行。农产品零售端大米、小麦、菜籽油等仍维持小幅下跌；牛奶、白砂糖基本企稳。食品类总体稳定。二手房挂牌价指数仍维持-6%的同比区间下行。医药生物、中药材价格整体下行。机械设备中，船价综合指数、油轮/散货船价依旧疲弱；机电产品价格指数同比转正至3%。

　　我们透过产业链上、下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变更细节。从价格角度，上游资源品整体偏弱但分化（铜、铝、黄金/白银受益，原油链、煤炭承压），中游综合大宗指数回升；螺纹钢跌幅收窄至接近持平；建材链（水泥、混凝土、PVC）仍显著为负；BDI转正、航运改善。下游食品零售稳中小降；纺织链条（涤纶/粘胶）持续偏弱；地产链（二手房挂牌、土地溢价率）低位徘徊。从利润角度，多数制造业出现原料价上行大于产出价的格局，影响部分利润；服务业多为产出价大于投入价，利润相对改善。因此，短期利润改善大多分布在在服务业与个别上游（贵金属、部分有色）；利润受压集中在建材链、化工链、黑色金属深加工与纺织等产业。

　　布局底仓与灵活进攻一样重要。过去 15 年的历史轮动告诉我们：无论极端左侧抄底还是右侧追涨，长期收益都低且回撤极深，重点是择时误判和换仓冲击。而一篮子 “高分红 × 低波动” 的红利资产，却能在收益与回撤之间保持明显优势，为组合提供天然的“减震垫”。用稳定现金流和低 β 先把波动压住，再用剩余仓位去捕捉景气错配，组合才能穿越牛熊而不被极端行情击穿。

　　在红利池里放大收益：高息≠高收益，双筛才靠谱。底仓确定后，问题变成：如何在泛红利资产里放大收益。实践证明，单凭“高股息”表观指标筛选往往买到外表光鲜、内里不确定性的公司——收益提升有限，波动却更大。只有再叠加 低波、盈利质量或机构持仓等第二道过滤，才能真正剔除伪高息、重仓漂移和高杠杆等隐患，继续放大泛红利资产的收益。

　　红利底仓之上，把握产业周期从左侧到右侧带来的系统性超额机遇。在此底仓之上，超额大多数来源于产业反内卷的错位行情：先是主题催化带来估值脉冲，随后回撤消化，最终由盈利修复驱动主升。选赛道时，优先关注“利润受压但现金流仍稳”的企业——利润只是面子，现金流才是里子。目前水泥、有机硅、磷化工已经落入这一优选区间；相对地，光伏链条仍处“利润、现金流双亏”，需等待需求回暖。结合供需两端，再筛出焦炭、工程机械、风电、白电及零部件、医药商业、大众品，外加半导体、燃气等“供给收缩 + 需求向上”等赛道。整体配置思路上，初期先建观察仓，盈利拐点前瞻指标确认后加仓，并以盈利再度走弱或毛利倒挂作退出信号，形成“左手防守、右手进攻”的动态平衡。

　　风险提示：宏观不确定性；盈利波动风险；产业政策变动风险；数据与模型局限性。

　　存款搬家如同财富的“活水”，有利于增量资金涌入风险资产。存款利率中枢持续下降，代表性全社会无风险利率下行，促进风险资产尤其是高股息资产估值企稳，实现包括银行理财、保险资管和公募基金在内资管机构规模扩张，最终带来股票市场估值回归。近年来，居民存款扩张到160万亿元，其中定期存款占比接近75%。随着存款利率持续下降，客户不再满足于低息存款收益，而主动寻求更高回报和多元配置，这促使银行理财子公司、公募基金、保险资管等机构积极开发符合不同风险收益需求的打理财产的产品；机构间的竞争刚开始，这推动了产品创新与策略多元化，尤其从传统泾渭分明的权益、固收拓展至跨境、量化、另类投资等领域。

　　存款搬家持续，非银金融板块凭业绩弹性体现显著投资机会，维持行业“优于大市”评级。长期资金市场一轮牛市分为三个阶段，其中第一阶段即估值修复阶段：市场从悲观低点启动，优质资产因基本面企稳或政策转向率先反弹，低估值板块引领股指温和回升，2024年924行情是典型的“估值修复”阶段；第二阶段即热点轮动阶段：随着流动性宽松与风险偏好升温，资金扩散至成长赛道和主题概念，居民风险偏好提升并持续增配风险资产，行业轮动加快，赚钱效应吸引增量资金入场，成交量持续放大，随市场交易放大，当下是典型的市场第二阶段特征；第三即估值大幅拔高阶段：低质个股补涨，部分热门板块常用估值指标大幅超过历史均值，杠杆资金助推下市场呈现全面上涨。

　　风险提示：政策没有到达预期、监管趋严、保险保费收入没有到达预期、投资收益承压、资本市场景气度下降等。

　　行业新闻：1）Waymo获美国纽约市首个无人驾驶汽车测试许可；2）尚界H5上市即搭载HUAWEI ADS4辅助驾驶系统；3）地平线HSD迎来升级，首搭车型锁定奇瑞星途E05；4）小马智行真正开始启动上海浦东无人驾驶出行服务；5）文远知行发布一段式端到端辅助驾驶解决方案，预计2025年内量产上车；6）禾赛获得丰田汽车旗下品牌激光雷达定点，2026年开启量产；7）新一代智己LS6搭载速腾聚创520线超级激光雷达。

　　高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2025年6月，乘用车前视摄像头渗透率67.6%，其中800万像素占比39.7%，同比+22pct，环比+0.5pct；2）英伟达驾驶芯片占比提升。2025年6月，乘用车驾驶域控渗透率31%，其中地平线、英伟达、特斯拉FSD、华为芯片占比分别为10.4%、53.5%、9.4%、11.6%，同比分别-2.4、+25.4、-10.3、-4.5pct，环比分别-2.7、-3.5、+2.2、+0.2pct。3）激光雷达市占率持续提升。2025年6月，乘用车激光雷达渗透率10%，同比+2pct，环比+0pct。参考NE时代数据，6月激光雷达供应商市占率华为（47%）、禾赛科技（29%）、速腾聚创（20%）、图达通（4.7%）。

　　智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率6月同比+13pct。2025年6月，乘用车行业L2级以上渗透率为29.7%，同比+13pct，高速NOA、城区NOA渗透率分别为29.9%、12.5%，同比分别+15、+2pct，环比分别+1、+0pct。1）传感器：渗透率角度，前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达6月的渗透率分别为67.6%、57.4%、9.7%，同比分别+4、+5、+2pct，环比分别+1、+0、+0pct。2）域控制器：2025年6月，乘用车无人驾驶域控制器渗透率为30.9%，同比+13.1 pct，环比+1.4pct。

　　智能座舱：大屏化产品、HUD、座舱域控制器等单品渗透率持续提升。10寸以上中控屏、10寸以上液晶仪表、HUD、智能座舱域控制器6月渗透率85.2%、50%、19.4%、40.8%，同比+1、-5、+3、+9pct，环比+1、+0、+0、-1pct。

　　本篇报告主要是针对海内外模型发展、探究模型能力与应用的进展和边界。我们大家都认为当前海外模型呈现差异化发展，企业调用考虑性价比。当前OpenAI在技术路径上相对领先，聚焦强化推理与专业领域能力，而谷歌在端到端原生多模态领先，Anthropic则强调实用性、编程场景领先。从模型API份额统计分析，谷歌与Anthropic系列模型份额优势较高，主要由于比较相似上下文输入的模型调用价格，二者相比OpenAI有明显优势。国内模型方向，我们大家都认为当前各家模型尚未拉开明显技术差距，需要观察模型在特定场景的差异化能力。

　　伴随模型能力不断的提高，我们得知兴趣推荐成为AI赋能最明显的场景，主要使用在包括广告和游戏行业。兴趣推荐核心通过大模型，增加对于推荐对象的理解，比如AI对广告的推荐作用大多数表现在通过多模态提升对内容的理解，进而提升用户点击率、观看广告时长，拉动广告价格和广告位增长。本文详细分析Meta、Reddit、腾讯和快手广告当前在AI技术应用上的进展。此外，游戏也是兴趣推荐重要的场景。海外AIGC游戏平台Roblox，通过AI升级推荐算法，让更多新游戏获得曝光，25Q1平台Top100游戏中有24款是过去一年内推出的，与24Q1相比TOP15游戏推出更多详细的内容更新；由于更多新游戏获得曝光和竞争推荐，平台11-50名的游戏流水同比增长超过1倍，占总流水增量的40%。

　　GPT3.5发布以来近两年，伴随模型能力不断的提高，模型慢慢的出现与应用在场景上的竞争。本文通过一系列分析五个典型案例，探讨不同场景下模型与应用企业的竞合关系：